Riesgo país sobre 700: el mercado cobra lo que las reglas no garantizan

El termómetro que nadie quiere leer

El riesgo país argentino volvió a trepar por encima de los 700 puntos básicos, según reporta La Nación. El dato genera titulares y debates sobre si la culpa es del contexto internacional, de la política cambiaria o de las negociaciones con el FMI. Todos esos factores importan. Pero hay una pregunta más incómoda que la discusión financiera cotidiana raramente se hace: ¿cuánto de ese número refleja no la coyuntura, sino la estructura? ¿Cuánto es el precio que el mercado le pone a décadas de reglas de juego que se cambian según quién gobierne?

La respuesta, desde una lectura institucional honesta, es: bastante más de lo que el debate económico mainstream reconoce.

El precio de la imprevisibilidad jurídica

Juan Bautista Alberdi lo escribió con una claridad que todavía incomoda: la Constitución de 1853 fue diseñada para atraer capitales, garantizar la propiedad y dar certeza al inversor extranjero que debía poblar y desarrollar un país vacío. "Gobernar es poblar", sí, pero también gobernar es garantizar que las reglas del contrato social no se renegocian cada cuatro años.

Argentina lleva nueve defaults soberanos. Tiene un historial de expropiaciones, pesificaciones compulsivas, cepos cambiarios, retenciones móviles y controles de precios que se acumulan como capas geológicas de desconfianza. Cada una de esas intervenciones fue, en su momento, justificada con alguna urgencia. El resultado agregado es un país al que el mercado internacional le exige una prima de riesgo que ningún vecino de la región paga en la misma magnitud.

El riesgo país no mide solo la probabilidad de que Argentina no pague su deuda el próximo vencimiento. Mide la probabilidad de que las reglas cambien antes de que venza el contrato. Eso es, en términos técnicos, riesgo jurídico e institucional. Y ese riesgo no se resuelve con un buen dato de inflación mensual.

Lo que el ajuste fiscal no alcanza a resolver

Sería injusto no reconocer lo que la actual administración hizo en materia de ordenamiento fiscal. El superávit primario que el gobierno de Milei logró sostener en 2024 fue, en términos históricos argentinos, una anomalía positiva. Cortar el déficit crónico era condición necesaria para recuperar credibilidad. Pero —y acá está el nudo del problema— condición necesaria no es condición suficiente.

Milton Friedman lo explicaba en términos que aplican con precisión quirúrgica al caso argentino: la estabilidad monetaria requiere un marco institucional que la haga creíble más allá del gobierno de turno. Una regla fiscal que depende de la voluntad política de un Ejecutivo, sin respaldo constitucional ni mecanismo de enforcement independiente, es frágil por definición. Los mercados lo saben. Por eso siguen cobrando una prima.

El riesgo país sobre 700 convive con un superávit fiscal porque el mercado descuenta la probabilidad de que ese superávit no sobreviva a la próxima crisis política, al próximo ciclo electoral, a la próxima presión corporativa o sindical. No es cinismo: es memoria institucional.

División de poderes y señales al mercado

Hay otro componente institucional que el análisis financiero suele ignorar: la calidad de la división de poderes. Un Poder Judicial predecible, un Banco Central con independencia real, un Congreso que legisla en lugar de delegar facultades extraordinarias al Ejecutivo —todo eso reduce el riesgo país de manera estructural, no coyuntural.

Argentina tiene una Constitución que, en su texto, garantiza esas divisiones. El problema es la distancia entre el texto y la práctica. Cuando el Ejecutivo gobierna por decreto en materias que la Constitución reserva al Congreso, cuando el Banco Central es usado como herramienta de financiamiento del déficit (como ocurrió sistemáticamente hasta 2023), cuando la propiedad privada puede ser alterada por resolución administrativa sin proceso judicial previo, el texto constitucional deja de ser la garantía que Alberdi imaginó.

La Corte Suprema ha intervenido en distintos momentos para poner límites —el fallo en el caso de las retenciones, las sentencias sobre la intangibilidad de los depósitos— pero la jurisprudencia no puede suplir la ausencia de una cultura institucional que respete las reglas sin necesitar que un tribunal las haga cumplir a la fuerza.

Qué reformas estructurales bajarían el número

La pregunta práctica es: ¿qué debería pasar para que el riesgo país converja a niveles regionales razonables —digamos, por debajo de los 300 puntos que exhiben economías como Uruguay o Paraguay?

La respuesta no es un solo decreto ni una negociación exitosa con el FMI. Es un conjunto de reformas institucionales que cambien la expectativa de largo plazo:

• Regla fiscal constitucional: un límite al déficit con rango constitucional, no solo legal, que no pueda ser derogado por mayoría simple.
• Independencia efectiva del BCRA: con mandato legal claro, directorio inamovible por razones políticas y prohibición explícita de financiar al Tesoro.
• Reforma del proceso expropiatorio: que garantice valuación de mercado y proceso judicial previo, eliminando la discrecionalidad administrativa.
• Previsibilidad tributaria: un pacto fiscal de largo plazo que limite la capacidad de cualquier gobierno de modificar alícuotas por decreto o resolución.

Ninguna de estas reformas es ideológicamente neutra. Todas implican resignar poder discrecional del Estado en favor de reglas estables. Eso es exactamente lo que Hayek llamaba el Estado de Derecho en contraposición al Estado de hombres: la diferencia entre un país donde las reglas gobiernan y uno donde gobiernan los gobernantes.

El número es una pregunta, no solo una cifra

Cada vez que el riesgo país sube, el debate se llena de explicaciones técnicas sobre spreads, duration, contexto global y expectativas de devaluación. Todo válido. Pero el número también es una pregunta que la Argentina se hace a sí misma: ¿somos un país donde las reglas se respetan?

Mientras la respuesta siga siendo "depende de quién gobierne", el mercado va a seguir cobrando la diferencia. Y esa diferencia la pagan, en última instancia, los argentinos que producen: en crédito más caro, en inversión que no llega, en empleos que no se crean. El riesgo país no es un problema de los bonistas. Es el costo que paga la economía real por la fragilidad institucional acumulada.

Reducirlo de verdad requiere algo más difícil que un ajuste: requiere construir el tipo de Estado que Alberdi imaginó en 1853 y que todavía estamos debiendo.

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